前文《聽 Richard Thaler 講行為金融學(xué)的知識框架》介紹了 Barberis and Thaler (2003) 這篇雄文。該文系統(tǒng)性的說明了行為金融學(xué)的全貌。時隔 15 年后，該文的一作、耶魯大學(xué) Nicholas Barberis 教授再次撰文（Barberis 2018），深入闡述了行為金融學(xué)是如何影響著資產(chǎn)價格和交易量。雖然 Barberis and Thaler (2003) 也談及了行為金融學(xué)在金融市場中的應(yīng)用，但毫無疑問 Barberis (2018) 一文對這個問題的剖析則更加深刻。

Barberis (2018) 梳理了從行為金融學(xué)出發(fā)來描述市場價格和交易量行為的大量數(shù)學(xué)模型，是一篇不可多得的綜述性文章。全文圍繞著傳統(tǒng)金融領(lǐng)域假設(shè)的三大要素，從行為金融學(xué)的角度“逐一擊破”，并解釋了非常豐富的市場行為，這些行為既包括市場整體行為也包括截面上的預(yù)期收益率差異。

Barberis (2018) 一文長達(dá) 99 頁，涵蓋了數(shù)不盡的參考文獻(xiàn)。我從中提煉了其核心邏輯、繪制了下圖。

傳統(tǒng)金融學(xué)中的兩大假設(shè)為人的理性信念（rational beliefs）以及依照預(yù)期效用（expected utility）最大化來進(jìn)行決策。前者意味著人們能夠迅速處理全部新息（innovation）并使用 Bayes 理論更新先驗(yàn)，得到純理性的后驗(yàn)信仰；后者則假設(shè)人們在完全理性下以最大化預(yù)期效用為目標(biāo)來做決策。因此，我們可以從這兩大假設(shè)中引申出三個要素：

行為金融學(xué)則對上述三個要素逐一提出了挑戰(zhàn)。對于理性信念，行為金融學(xué)認(rèn)為人們的信念并不是完全理性的，這其中的代表是（過度）外推（extrapolation）和過度自信（overconfidence）；對于及時處理新息，認(rèn)知學(xué)研究表明人的大腦對信息的處理能力是有限的，存在認(rèn)知限制（cognitive limits），因此無法對全部新息進(jìn)行及時處理；對于決策偏好，行為金融學(xué)認(rèn)為人在做決策時也難以做到完全理性 —— 比如人們會因?yàn)閱栴}描述方式的差異而做出不同的決策（framing） —— 因此前景理論（prospect theory）以及模糊厭惡（ambiguity aversion）比預(yù)期效用理論能夠更好的描述人如何在不確定下做決策。

下文將圍繞上述三點(diǎn)簡要介紹 Barberis (2018)，解釋行為金融學(xué)是如何導(dǎo)致市場中資產(chǎn)價格和交易量的變化。有必要指出的是，由于 Barberis (2018) 實(shí)在太長，因此本文只對我認(rèn)為最重要的部分進(jìn)行介紹。

首先來看行為金融學(xué)的發(fā)展史。

行為金融學(xué)的發(fā)展源自上世紀(jì) 80 年代。在其發(fā)展歷程中，有三大因素起到了至關(guān)重要的推動作用：

2.1 市場異象

上世紀(jì) 80 年代末，一些被后來認(rèn)為影響深遠(yuǎn)的文章相繼發(fā)表，這其中包括 Shiller (1981) 和 De Bondt and Thaler (1985)。按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論，股票的價格應(yīng)該等于未來全部 cash flows 的現(xiàn)值。然而，Shiller (1981) 研究表明股價的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司未來現(xiàn)金流的波動。另一方面，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為收益和風(fēng)險密切相關(guān)，而 De Bondt and Thaler (1985) 指出一些投資策略可以獲得風(fēng)險水平無法匹配的超額收益。這些實(shí)證發(fā)現(xiàn)無疑都和傳統(tǒng)金融學(xué)理論相左。

2.2 有限套利

在行為金融學(xué)發(fā)展之初，傳統(tǒng)金融學(xué)對其最大的質(zhì)疑是如果非理性行為造成了錯誤定價，那么它也是轉(zhuǎn)瞬即逝的，因?yàn)槔硇酝顿Y者必然會對它進(jìn)行套利，在獲得收益的同時干掉錯誤定價。這個質(zhì)疑被稱為 arbitrage critique。起初，上述批評確實(shí)阻礙這行為金融學(xué)的發(fā)展，但是這個障礙在上世紀(jì) 90 年代隨著有限套利（limits to arbitrage）的提出而被打破。

有限套利指出，當(dāng)錯誤定價出現(xiàn)時，理性投資者想要利用它賺取收益時要面對以下三個風(fēng)險：基本面風(fēng)險（fundamental risk）、噪音交易者風(fēng)險（noise trader risk）以及實(shí)施成本（implementation costs）。這些風(fēng)險的存在讓理性投資者無法充分套利，使得錯誤定價無法被消除并長時間存在于市場中。關(guān)于這方面的詳細(xì)論述請參考《聽 Richard Thaler 講行為金融學(xué)的知識框架》。

2.3 心理學(xué)的發(fā)展

行為金融學(xué)的第三大助力源自心理學(xué)關(guān)于人如何在不確定下做決策的飛速發(fā)展。這背后的推動者正是我們已經(jīng)再熟悉不過的兩位天才 Amos Tversky 和 Daniel Kahneman。

為了推翻傳統(tǒng)金融學(xué)模型，僅有所謂的 empirical evidences 是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須要提出新的模型。對于希望定量描述人在市場中非理性行為的金融學(xué)者來說，Tversky 和 Kahneman 從心理學(xué)出發(fā)對 judgement and decision making 的突破性研究可謂價值連城。行為金融學(xué)的發(fā)展得益于過去 30 年來越來越多的金融學(xué)者使用心理學(xué)的發(fā)現(xiàn)對傳統(tǒng)金融學(xué)模型的改造。

靠著上述三波助力，行為金融學(xué)終于“起飛”了。而今它也早已被世人接受，并在解釋資產(chǎn)價格和交易量的行為方面起到了越來越重要的作用。接下來的三小節(jié)就分別闡述行為金融學(xué)是如何對傳統(tǒng)金融學(xué)的三個要素提出挑戰(zhàn)的。

研究表明，投資者在市場中會表現(xiàn)出很多非理性。而這其中最重要的當(dāng)屬外推信念和過度自信。

3.1 外推信念

外推信念（extrapolative beliefs）指的是：當(dāng)人們對未來做預(yù)測的時候，其預(yù)測值通常和當(dāng)前數(shù)據(jù)正相關(guān)。外推中最典型的例子是收益率外推（return extrapolation）和基本面外推（extrapolation of fundamentals）。

先來看收益率外推。

當(dāng)人們預(yù)測股票未來的收益率（價格變化）時，總偏好給近期的收益率更高的、且大于零的權(quán)重。這意味著，如果最近股價漲的好（正收益），人們傾向認(rèn)為它未來還會漲的更高；如果最近股價跌得多（負(fù)收益），人們傾向認(rèn)為它在未來會繼續(xù)跌。這種集體的外推行為造成了市場中的以下行為：

關(guān)于投資者對收益率的外推，行為金融學(xué)提出了很多數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了充分的研究。舉例來說，Barberis (2018) 給出了一個包含外推信念（非理性）投資者和基本面（理性）投資者兩類投資者的數(shù)學(xué)模型。在該模型下，資產(chǎn)的價格（下圖實(shí)線）將圍繞其內(nèi)在價值（下圖虛線）在多期時間內(nèi)波動。

上圖的解讀如下：假設(shè)在 t = 2 時刻出現(xiàn)了關(guān)于該股票未來現(xiàn)金流的好消息，理性投資者資金的涌入使得其股價在 t = 2 有明顯提升。對于持有外推信念的非理性投資者來說，它們雖并沒有在 t = 2 立即采取行動，但是通過收益率外推，他們對未來的股價更加樂觀，這導(dǎo)致這些投資者在 t = 3 買入股票并進(jìn)一步推升其價格，這個過程繼續(xù)持續(xù)到 t = 4 和 t = 5 兩個階段，但收益率的漲幅已經(jīng)逐漸減小。

在 t = 6，由于外推信念投資者會對 t = 5 和 t = 4 賦予更高的權(quán)重而開始忽視收益率在 t = 3 或 t = 2 的情況。由于收益率的增速為負(fù)，因此他們開始感到悲觀，從而造成股價的下跌。隨著非理性外推的繼續(xù)，價格加繼續(xù)下跌。

從上述價格的波動中，我們可以看到 t = 2 到 t = 5 時刻價格的持續(xù)上漲，以及 t = 6 到 t = 9 時刻的價格下跌，它們對應(yīng)著在不同市場中普遍存在的中期動量和長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；外推交易者的行為使得資產(chǎn)的價格高于其內(nèi)在價值（overpriced），而伴隨而來的是 t = 6 到 t = 9 的低收益率，因此 overprice 和未來低收益率正相關(guān)，這就是截面上的價值效應(yīng)。此外，如果沒有外推信念交易者，那么價格在 t = 2 對基本面信息反應(yīng)后應(yīng)該按照虛線繼續(xù)進(jìn)行，而非圖中波動更高的實(shí)線，這意味著外推交易者的存在提高了資產(chǎn)價格的波動。最后，圖中價格先漲、后跌的過山車走勢也正是泡沫的要素。

誠然，上述這個模型很簡單，例子也很理想化。學(xué)術(shù)界對于 extrapolative beliefs 有著豐富的定量研究，提出了大量的證據(jù)來證明上述觀點(diǎn)。對個人和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示這收益率外推是非常普遍的現(xiàn)象：受訪投資者預(yù)測未來收益率和近期收益率正相關(guān)；然而實(shí)際結(jié)果表明這些投資者的平均預(yù)測和未來的真實(shí)收益率往往是負(fù)相關(guān)的，說明外推預(yù)測是錯誤的，而上述這種現(xiàn)象被稱為過度外推（over-extrapolation）。

下面來看看基本面外推。

具體而言，基本面外推指的是 cash flow 外推，即認(rèn)為未來現(xiàn)金流變化率和近期現(xiàn)金流變化率正相關(guān)。

假設(shè)近期現(xiàn)金流增長，當(dāng)人們對未來現(xiàn)金流做出非理性外推時，會認(rèn)為其在未來會按之前的增速繼續(xù)增長從而買入該資產(chǎn)、造成價格提升。當(dāng)未來現(xiàn)金流的增長率不符合外推的預(yù)期時，他們便會非常失望以至于開始拋售資產(chǎn)、造成其價格下跌，這邊形成了一個先漲、后跌的周期。因此，和收益率外推類似，現(xiàn)金流外推也會造成中期動量、長期反轉(zhuǎn)以及截面上的價值效應(yīng)。

無論是收益率外推還是基本面外推，在這些行為的背后，我們關(guān)心的問題是人們?yōu)槭裁磿抢硇缘耐馔?？外推背后的最主要原因來自兩個認(rèn)知偏差：代表性偏誤（representative bias）和小數(shù)定律偏誤（law of small numbers bias）。《聽 Richard Thaler 講行為金融學(xué)的知識框架》一文的 3.1 節(jié)對它們進(jìn)行了詳盡的說明，這里不再贅述。

3.2 過度自信

第二個重要的非理性信念是過度自信（overconfidence），包括 overprecision 和 overplacement 兩個方面。

Overprecision 指的是人們做判斷時高估自己判斷的準(zhǔn)確性。在一項研究中，被試被要求估計某地區(qū)加油站的數(shù)量，并給出 90% 的置信區(qū)間。實(shí)際結(jié)果顯示，加油站個數(shù)落在這些區(qū)間內(nèi)的頻率只有 50% 左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 90%，說明被試給出的置信區(qū)間太窄，這反應(yīng)了他們對自己的估計準(zhǔn)確程度過于自信。

Overplacement 是說我們總認(rèn)為自己比別人的判斷更加準(zhǔn)確。換句話說，我們總認(rèn)為自己比別人強(qiáng)。這樣的例子也不勝枚舉。在一項對 600 名基金經(jīng)理的調(diào)研中，有 74% 的人認(rèn)為自己比別的基金經(jīng)理優(yōu)秀。如果人們不存在 overplacement 偏誤，那么這個比例應(yīng)該接近 50%。

按照傳統(tǒng)金融學(xué)來說，如果人們完全理性，且公司未來的基本面未發(fā)生變化，那么市場中的成交量應(yīng)該很低，但事實(shí)卻和它背道而馳。過度自信則在很大程度上可以解釋市場上每天龐大的交易量。

假設(shè)兩個投資者對于某個資產(chǎn)持有相同的先驗(yàn)信念。當(dāng)新息出現(xiàn)后，由于他們二者對新息的處理方式不同，以及過度自信偏誤，他們會認(rèn)為自己對該資產(chǎn)未來的看法更加正確，這就導(dǎo)致了二者之間的意見不統(tǒng)一，從而造成了交易的契機(jī)。行為金融學(xué)家以過度自信為出發(fā)點(diǎn)構(gòu)建了數(shù)學(xué)模型，將超高的交易量和過度自信二者聯(lián)系起來（Eyster, Rabin, and Vayanos 2019）。

如果過度自信是造成超高交易量背后的原因之一，那么很自然的一個推論就是：越過度自信的人越傾向于去交易。Grinblatt and Keloharju (2009) 的研究證實(shí)了上述猜想。

綜上所述，人們在金融市場中無法做到完全理性，因此持有很多帶有偏差的信念，其中最典型的是（過度）外推和過度自信。這兩類非理性促成了在各個大類資產(chǎn)類別中都能觀察到的現(xiàn)象 —— 中期動量、長期反轉(zhuǎn)、價值溢價、以及和基本面變化不相符的高交易量等。行為金融學(xué)家使用合理的假設(shè)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型證實(shí)了非理性偏差和上述價格和交易量行為之間的關(guān)聯(lián)。

行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的第二個挑戰(zhàn)是認(rèn)為人在做決策時也非完全理性的。因此 expected utility 并不適用。為此，行為金融學(xué)提出了很多替代模型，這其中最有名的是 prospect theory（Kahneman and Tversky 1979、Tversky and Kahneman 1992，前景理論，也譯作展望理論）提出的 gain-loss utility。

關(guān)于 prospect theory 之前已經(jīng)介紹過很多次了，需要背景知識的小伙伴請看《獲得諾獎的行為金融學(xué)是怎么一回事？》。Prospect theory 的核心是價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)。

價值函數(shù)評價的是一個決策的結(jié)果 x 給人造成的主觀價值 v(x) 的大小。上圖說明 v(x) 具備三個核心要素：

權(quán)重函數(shù)決定某個選項中每個結(jié)果的權(quán)重。權(quán)重 w(p) 是結(jié)果的產(chǎn)生概率 p 的函數(shù)，但它不是概率。它衡量的是每個結(jié)果對其所在的選項的影響，而非僅僅是該結(jié)果發(fā)生的可能性。

權(quán)重函數(shù)是非線性的，而且當(dāng) 0 < p < 1 時它是凸函數(shù)。這說明結(jié)果概率的增量帶給人們的邊緣權(quán)重增量隨著概率本身的增大而增大。這可以理解為人們對確定性的一種追逐。此外，上圖中當(dāng) p 在零附近時，w(p) 顯著的大于 p，表明當(dāng)一個結(jié)果出現(xiàn)的概率非常小時，人們往往容易錯誤地放大其發(fā)生的可能性。

下面我們來看看 prospect theory 如何解釋市場中的某些現(xiàn)象。

Barberis and Huang (2008) 基于 prospect theory 研究了資產(chǎn)收益率的偏度和未來預(yù)期收益率之間的負(fù)相關(guān)性：人們錯誤放大極端事件發(fā)生的可能性，過度追逐收益率分布呈現(xiàn)右偏（lottery-like）的資產(chǎn)、推高其價格、降低其未來收益率。這正是股票截面收益率上大名鼎鼎的偏度異象。類似的，Green and Hwang (2011) 對 IPO 的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。IPO 股票的收益率呈現(xiàn)出嚴(yán)重的右偏，人們在非理性決策下對此的追蹤導(dǎo)致了這些股票未來的低收益率。

股票截面上的另一個異象是低異質(zhì)波動率。Boyer, Mitton, and Vorkink (2010) 研究發(fā)現(xiàn)，時序上異質(zhì)低波動和未來的異質(zhì)偏度存在一定的正相關(guān)性，因此根據(jù) prospect theory，異質(zhì)低波動和未來收益率之間也存在負(fù)相關(guān)性。學(xué)術(shù)界大量關(guān)于異質(zhì)低波動的研究早已證實(shí)了這一點(diǎn)（見《異質(zhì)波動率能否提供增量定價信息？》）。

上面這兩個例子主要源于 prospect theory 中權(quán)重函數(shù)。下面再來看看價值函數(shù)中的風(fēng)險厭惡會產(chǎn)生哪些影響。在市場中我們都有這樣的感受，對于上漲的股票經(jīng)常拿不住、傾向于獲利后賣出；對于下跌的股票卻遲遲舍不得賣。這個現(xiàn)象也稱作處置效應(yīng)（disposition effect），和價值函數(shù)在收益和虧損兩端的非線性凹性和凸性有關(guān)，也和人們的風(fēng)險厭惡有關(guān)。Barberis and Xiong (2009) 以及 Ingersoll and Jin (2013) 的研究表明了 prospect theory 和 disposition effect 之間的關(guān)聯(lián)。

除了上述這些截面上的異象（偏度、異質(zhì)低波動等），prospect theory 也可以用來解釋市場整體的一些現(xiàn)象。這其中最著名的要數(shù)股權(quán)溢價之謎（Equity Premium Puzzle）。Benartzi and Thaler (1995) 使用 prospect theory 解釋了這一現(xiàn)象。投資者厭惡損失，且價值函數(shù)指出損失給人造成的效用大概是同等大小收益帶來效用的兩倍。這增大了債券這種低風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力。非理性的投資者傾向于頻繁查看自己的股票是賺了還是虧了。損失厭惡 + 頻繁評估盈虧則造成了短視損失厭惡。為此，Richard Thaler 給投資者的建議是：

我之前在網(wǎng)上看了一個段子，和這個觀點(diǎn)如出一轍。如果對市場有信心，買入就一直持有，再加上定投，就是很好的出路。（當(dāng)然，這對于美股會更加行之有效。）

在行為金融學(xué)中，決策偏好的另一個重要部分是模糊厭惡（Ambiguity Aversion）。由于篇幅原因本文不再展開討論。感興趣的朋友可參考《聽 Richard Thaler 講行為金融學(xué)的知識框架》的 3.2 節(jié)。

最后來看看行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的第三個挑戰(zhàn) —— 認(rèn)知限制（cognitive limits），也叫做有限理性（bounded rationality）。

在有限理性這個方法論中，學(xué)者們在研究人們?nèi)绾巫鼋?jīng)濟(jì)決策時，以人腦有限的處理能力為約束條件，并把它加入到最優(yōu)化問題當(dāng)中。在這個框架下，由于認(rèn)知限制，人只能在約束下做出次優(yōu)解，而無法實(shí)現(xiàn)完全理性（無約束）下的最優(yōu)解。在這個領(lǐng)域中，最重要的兩個方面是 inattention 和 categorical thinking。下面就來看看它們?nèi)绾斡绊戀Y產(chǎn)的價格。

5.1 Inattention

Inattention 我之前其實(shí)也介紹過很多次了。由于人腦對信息的分析處理能力是有限的，在任何給定的時刻，我們并不能處理所有的信息，而是偏好去應(yīng)對最顯著、最重要的信息。這里面最典型的例子要算是 PEAD。由于人們對新的基本面信息反映不足，造成價格無法迅速對其反映到位，而是會在 earnings announcement 之后繼續(xù)漂移，產(chǎn)生 PEAD。此外，利用 inattention 也可以提高動量策略的表現(xiàn)（《給你的動量策略加點(diǎn)料》）。

關(guān)于上述 PEAD 問題，學(xué)術(shù)界還有一些非常有意思的發(fā)現(xiàn)。DellaVigna and Pollet (2009) 指出如果 earnings announcement 出現(xiàn)在星期五，隨之而來的 PEAD 現(xiàn)象會更顯著。它們猜測由于星期五臨近周末，投資者的 inattention 比平時要更高，更無法對 earnings 做出足夠的反映，造成 PEAD 顯著。另外，Hirshleifer, Lim, and Teoh (2009) 發(fā)現(xiàn)當(dāng)多家上市公司同時發(fā)布財報時，PEAD 也會變得顯著。這是因?yàn)橥顿Y者無法同時處理同時涌現(xiàn)的關(guān)于多家公司的大量新信息。

對于 inattention 的另一個代表是 DellaVigna and Pollet (2007) 這篇關(guān)于 demographic shifts 的研究。舉個例子，假如 2018 年嬰兒出生率激增，那么我們會預(yù)想到 6 年之后的 2024 年，這些幼兒對于玩具的需求將會到達(dá)頂峰、利好玩具公司。因此，如果投資者不存在 inattention，那么應(yīng)該在 2018 年就部署、增持這些玩具公司的股票，而非等到 2024 年。但事實(shí)卻非如此。DellaVigna and Pollet (2007) 的研究發(fā)現(xiàn)人們對于人口變化的相關(guān)信息是反應(yīng)不足的，他們也因而構(gòu)建了一個投資策略來利用這種定價錯誤：當(dāng)人口變動信息出現(xiàn)后，馬上買入會因該信息受益的公司、做空會因該信息受負(fù)面沖擊的公司，便可獲得超額收益。這證實(shí)了市場中存在的 inattention。

5.2 Categorization

認(rèn)知限制的第二個方面是分類思維（categorical thinking）。

市場中有成千上萬種資產(chǎn)。為了簡化思維，投資者會把他們分類，比如把股票按風(fēng)格分成價值股、成長股、高質(zhì)量股、小市值股等。如此的分類讓投資者在判斷這些資產(chǎn)時，更多的考慮它們所處的類別，而非每個資產(chǎn)本身的基本面。這就造成了同類資產(chǎn)中顯著的 co-movement。對不同風(fēng)格股票的外推造成了不同風(fēng)格股票的波動，這就形成了我們看到的風(fēng)格因子之間漲跌的差異，也由此派生出一門玄幻的配置訴求 —— 風(fēng)格因子擇時。

股票入選指數(shù)的成分股之后的走勢是能反映投資者的 categorical thinking。Barberis, Shleifer, and Wurgler (2005) 的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一只股票入選 S&P 500 指數(shù)時，它的價格開始和其他成分股一起 co-movement。如果投資者是完全理性的，這種 co-movement 發(fā)生的唯一前提應(yīng)該是該股票的基本面和其他成分股的基本面開始 co-movement，然而實(shí)際數(shù)據(jù)并不支持這種說法。Barberis, Shleifer, and Wurgler (2005) 通過回歸分析的方法表明，categorical-based co-movement 才是上述現(xiàn)象背后的原因。

以上就是對 cognitive limits 如何影響資產(chǎn)價格的簡單介紹。

在上世紀(jì) 90 年代行為金融學(xué)初露崢嶸之時，倡導(dǎo)者和反對者之間產(chǎn)生了激烈的辯論。這些辯論雖然很有趣，但卻對推動這個學(xué)科的發(fā)展沒有什么幫助。意識到這一點(diǎn)后，兩方的學(xué)者放下敵對和口舌之爭，轉(zhuǎn)而專注開發(fā)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型，并用數(shù)據(jù)驗(yàn)證這些模型。

即便如此，正如所有新興學(xué)科一樣，行為金融學(xué)的發(fā)展也不無坎坷和批判。第一個批判就是 2.2 節(jié)提到的 arbitrage critique，不過它因?yàn)橛邢尢桌还プ云啤６诙€批判要嚴(yán)重的多，它被稱作 lack of discipline critique，持有該觀點(diǎn)的代表人物正是金融領(lǐng)域的巨人 —— Eugene Fama。Fama (1998) 指出，人們可以由于各種各樣的原因偏離完全理性，所以總能夠找到不同的假設(shè)解釋不同的現(xiàn)象（“30 different assumptions to explain 30 different facts”），因此缺乏紀(jì)律性。

不過，后來大量的研究表明這一次 Fama 錯了。盡管學(xué)者們確實(shí)使用了不同的假設(shè)，但行為金融學(xué)仍然能最終歸結(jié)為幾大核心模型，即前文介紹的外推、過度自信以及 prospect theory 指出的 gain-loss utility?；谝陨线@幾個基礎(chǔ)的心理學(xué)概念，行為金融學(xué)就能夠解釋大量市場中的現(xiàn)象，因此 lack of discipline critique 也站不住腳。

最終行為金融學(xué)的發(fā)展走上了“康莊大道”：學(xué)者們提出了很多數(shù)學(xué)模型，表明基于心理學(xué)簡單假設(shè)的模型可以解釋廣泛的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，并且能夠做出具體的、可檢驗(yàn)的預(yù)測，而其中一些已經(jīng)在數(shù)據(jù)中得到了證實(shí)。

細(xì)心的小伙伴也許已經(jīng)注意到，本文涉及的參考文獻(xiàn)大多來自金融學(xué)的三大頂刊以及經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的頂級期刊，說明行為金融學(xué)的地位也早已今非昔比。從某種程度上說，行為金融學(xué)已經(jīng)可以宣稱成功。

參考文獻(xiàn)

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